Esso Fair Value
Points d’attention pour les actionnaires minoritaires d’Esso S.A.F.
Plusieurs risques d’ordre économique, informationnel et de gouvernance sont identifiables à ce stade sur la base des informations publiques. Ils appellent des éclaircissements dans le cadre de l’expertise indépendante et du visa de l’AMF
Points d’attention
1. Un prix potentiellement sous-évalué
Le prix historique de référence de 149,19 € par action (149,19 € avant distributions, soit 32,83 € net illustratif dans les premiers communiqués) était déjà inférieur aux capitaux propres consolidés publiés, qui s'élevaient à 175,1 € par action au 31 décembre 2024.
Depuis, la séquence d'ajustements contractuels et de distributions successives a encore réduit le niveau de prix, renforçant l'idée qu'il ne reflète pas pleinement certaines approches de valeur.
2. Des effets de structuration possibles liés à la cession concomitante d'ExxonMobil Chemical France (EMCF)
Il est possible que la cession d’EMCF, déficitaire, puisse influer sur l’équilibre économique d’ensemble. Selon nos lectures, il existe un risque que la valorisation d’Esso S.A.F. absorbe ou vienne compenser une partie des contraintes liées à EMCF.
- EMCF a perdu –515 M€ en 2023 ; et –486 M€ pour l’exercice clos au 31 décembre 2024
- Elle est soutenue artificiellement par une dette intragroupe de 277,6 M€, telle qu'elle ressort du poste "emprunts et dettes financières divers" dans les comptes sociaux arrêtés au 31 décembre 2024, correspondant expressément à des dettes financières envers des « entreprises liées au groupe ExxonMobil. »
- la fermeture programmée de son vapocraqueur représente plus de 200 M€ de coûts.
Commentaire : Dans ce contexte, une lecture possible pourrait être que la cession d’EMCF est effectuée à un prix négatif. La sous-évaluation d’Esso S.A.F., dans cette hypothèse, servirait donc probablement de variable d’ajustement : les minoritaires d’Esso S.A.F. se retrouveraient à subventionner indirectement la sortie d’ExxonMobil de la chimie en France.
3. Éléments financiers concernant ExxonMobil France Holding (EMFH)
Les comptes sociaux 2024 d'ExxonMobil France Holding SAS (p. 16, cf. Section documents) faisaient état d'un projet d'augmentation de capital d'ExxonMobil Chemical France financée par emprunt intragroupe.
Les actes déposés confirment la réalisation, le 24 septembre 2025, d'une augmentation de capital en numéraire de 70 M€, immédiatement suivie d'une réduction de capital du même montant, ainsi qu'il ressort du procès-verbal de la consultation écrite de l'associé unique.
Cette séquence d'opérations, neutre sur le capital final mais significative par les flux financiers qu'elle implique entre EMFH et EMCF, interroge quant à la destination économique des fonds apportés. De tels flux intragroupe sont susceptibles d'entrer dans le champ du règlement européen sur les subventions étrangères, mentionné dans le communiqué de North Atlantic du 10 novembre 2025.
Commentaire : Ces éléments justifient une attention particulière afin de comprendre pleinement les mouvements de trésorerie intragroupe et leur éventuel impact sur la valorisation d'Esso S.A.F.
4. Une opacité constatée sur les engagements intragroupes
Si un tel montage est possible, c'est parce qu'ExxonMobil a entretenu depuis des années une opacité volontaire sur les conventions intragroupes :
- approvisionnements,
- licences de marque,
- prestations internes,
- dépendances opérationnelles et matérielles post-cession.
Commentaire : Ces contrats sont déterminants pour la valeur d’Esso S.A.F., mais ils ne sont ni publiés ni décrits de façon intelligible. Au regard de la norme IAS 24, certaines informations publiques ne semblent pas suffisamment détaillées pour apprécier l’impact économique des conventions. Ces points ont été signalés à l’AMF pour obtenir des éclaircissements, cette opacité pouvant fausser toute évaluation loyale et priver les minoritaires des moyens de juger de la valeur réelle de leurs titres.
5. Points d'attention en matière de gouvernance et degré de mise en concurrence
- Le démarrage du ticking fee au 2 mars 2025 peut laisser penser que des discussions avancées étaient en cours avant l’annonce, ce qui appelle à d’avantage de transparence sur le calendrier
- Jusqu'en septembre 2025, M. Charles Amyot cumulait des fonctions de direction au sein d'Esso S.A.F. et d'ExxonMobil Chemical France. Ce cumul, pendant la phase de préparation et de négociation de l'opération, était de nature à créer des situations de conflits d'intérêts potentiels, ce qui justifie une vigilance accrue de l'expert indépendant et de l'AMF, bien que M. Amyot a depuis démissionné de ses fonctions chez EMCF.
- Le degré de mise en concurrence n’apparaît pas suffisamment documenté en l’état actuel
Commentaire : En synthèse, si elles étaient confirmées, ces observations pourraient être de nature à porter atteinte aux intérêts économiques des actionnaires minoritaires, au profit d’EMCF. Elles justifient à ce stade des éclaircissements et un examen approfondi par l’expert indépendant et l’AMF
Cas récents de revalorisation du prix offert aux actionnaires minoritaires
L'examen des dernières offres publiques montre que, lorsque l'offre initiale présente des faiblesses manifestes ou s'appuie sur une communication insuffisante, des actionnaires déterminés et informés parviennent fréquemment à obtenir une réouverture du dossier et une revalorisation substantielle du prix.
- → Tarkett (2024) : OPR au prix initial de 16 € par action, rehaussé à 17 € par action
- → Unibel (2021) : offre publique simplifiée initialement fixée à 980 € par action, rehaussée à 1 180 € par action
- → Believe (2024) : projet d'OPR initialement fixé à 15,30 €, rehaussé à 17,20 € par action
- → IDSUD (2022) : prix initial de 192,55 €, ajusté à 220 € par action
Ces précédents montrent que le prix offert aux minoritaires n'est pas un chiffre figé : dès lors qu'un débat contradictoire éclairé a lieu et que l'expert indépendant dispose d'un périmètre d'analyse réel, des corrections significatives sont possibles. Toute absence d'ajustement dans la situation d'Esso S.A.F., alors que plusieurs éléments de sous-évaluation apparaissent documentés, mériterait donc d'être justifiée de façon argumentée.